投资战略pg电子平台下载研讨:寻觅PPI下行时期红利趋于改进的行业

2022-09-17 01:33:34 阅读次数:6

  2010 年以来 PPI 快速下行阶段包括三次:“2011 年 7 月~2012 年 9 月”、“2014 年 8 月~2015 年 12 月”和“2017 年 2 月~2020 年 5 月”。通过回溯历史发现,PPI 下 行期通常对应经济下行,CPI-PPI 剪刀差扩大,利润分配格局上表现为中下游利润占 比较优。根据历史回测,一旦 PPI 拐头向下大部分中下游行业在成本压力趋缓的驱 动下盈利能力趋于改善。(1)当经济运行较为平缓时,需求端的制约不明显,成本 缓解驱动下盈利能力改善明显,如 2017 年 2 月 PPI 拐头向下后大多数中下游行业盈 利能力在 3~4 个季度内趋于改善;(2)当经济下行较为明显时,如 2011 年 7 月至 2012 年 9 月和 2018 年,虽然 PPI 仍然处于下行通道中,但在经济下行压力较大背景下需 求下行逐渐取代成本压力成为制约中下游行业的主要因素。

  对应当前宏观环境,PPI 已经确认拐头向下,而需求端仍较为疲弱,经济基本面 尚未迎来实质性改善。结合历史回测,我们认为 PPI 下行期间,受益的行业包括两 条主线)历史上 PPI 下行期间盈利表现较为具备韧性的行业包括:食品饮料、 医药生物和公用事业;(2)当前受成本端压制但需求仍维持的景气行业,主要为新 兴成长板块,同时结合盈利弹性测算和估值分析,盈利弹性较高+估值具有性价比的 行业包括:电力设备(储能、光伏、风电)、新能源汽车(电池、电机电控)、计算 机;此外,家用电器或将受益于毛利率改善,但其收入端则受到消费能力疲弱掣肘 影响。按照受益程度排序为:储能>电池>风电>计算机>家用电器>光伏>电机 电控。

  各产业链及相关行业的景气度汇总。(一)上游周期:景气度仍趋于下行,静待 企业中长期信贷回暖。具体行业景气度展望:1、景气或大概率回升的行业:黄金、 纯碱;2、景气度或有条件向好的行业:交运、煤炭。(二)中游制造:静待工业用 电回暖,光伏/电池/军工维持高景气。具体行业景气度展望:1、景气或维持向好的 行业:光伏产业链(含光伏玻璃等)、电池、军工;2、景气度或有条件回升的行业: 电力。(三)下游消费:整体弱复苏,成本压力有所缓解,静待消费能力回升。具体 行业景气度展望:1、景气或维持向好的行业:新能源汽车;2、景气或大概率回升 的行业:生猪; 3、景气度或有条件回升的行业:食品饮料、家电,其他有关疫情 受损行业,包括:餐饮、旅游、酒店、航空、免税等。(四)TMT:预计行业景气或 继续呈现分化。具体行业景气度展望:景气度或大概率回升的行业:半导体。(五) 金融地产:静待信贷传导通畅,景气方有望拐头向上。具体行业景气度展望:1、景 气或大概率回升的行业:券商;2、景气度或有条件回升的行业:银行。

  2010 年以来 PPI 快速下行阶段包括三次:“2011 年 7 月~2012 年 9 月”、“2014 年 8 月~2015 年 12 月”和“2017 年 2 月~2020 年 5 月”。通过回溯历史发现,PPI 下 行期通常对应经济下行,CPI-PPI 剪刀差扩大,利润分配格局上表现为中下游利润占 比较优。具体分析如下:

  2011 年 7 月~2012 年 9 月:在金融危机后政府投资“四万亿”大力支持基建和 2010 年自然灾害下,2011 年上半年 PPI 和 CPI 双双处于高位,经济处于“滞胀”时 期,2011 年 7 月 PPI 同比触及高点 7.5%之后拐头向下,于 2012 年 3 月降为负数之 后持续处于通缩区间。期间,CPI-PPI 剪刀差持续扩大,由 2011 年 5 月的-1.28%上 升至 2012 年 9 月的 5.5%。同时,上游利润向中下游行业传导,上游利润占比由 2011 年 5 月的 45%下降至 2012 年 9 月的 43.1%,下降了 1.9pct,而下游消费和公用事业 的利润占比分别提升了 5.6pct、2.4pct。其中,利润占比提升幅度最大的 TOP5 行业 包括:公用事业、农副食品、医药制造、酒饮料以及计算机、通信和其他电子设备 制造业。

  受益于成本回落,中下游行业盈利能力趋于改善。PPI 拐头向下后上游行业整体 毛利率趋于下行,其中煤炭和建材毛利率下行幅度最大,分别下降了 8.94pct、8.18pct; 中下游部分行业毛利率趋于改善,期间,毛利率上行趋势最明显的 TOP5 行业包括: 家用电器、公用事业、传媒、食品饮料、计算机,提升幅度分别为 3.59pct、4.19pct、 5.14pct、2.49pct、1.66pct。但考虑到 PPI 下行期往往对应经济下行,需求端疲弱对 中下游行业盈利提升形成掣肘,经测算,即使在经济下行期,部分行业由于成本缓 解尚能对冲需求下行所带来的负面冲击,表现为行业景气向上且仍然具备盈利弹性, 包括:公用事业、家用电器和食品饮料。从资产价格表现来看,2011 年由于宏观经 济处于“滞胀”时期,市场整体表现不佳,中游制造、下游可选消费和 TMT 板块均 未获得明显超额收益,而下游必选消费表现较为坚挺,仅食品饮料录得正收益。

  2014 年 7 月~2015 年 12 月:2014 年国内经济下行压力加大,大宗商品价格下跌, 带动 PPI 同比增速在 2014 年 7 月触达阶段性高点-0.87%之后拐头快速下行,2015 年 持续处于通缩区间,最低跌至-5.9%。期间,CPI-PPI 剪刀差持续扩大,由 2014 年 7 月的 3.15%扩张至 2015 年最高达 7.88%。同时,中下游利润占比上升,由 2014 年 7 月的 54.4%上升至 2015 年 12 月的 59.8%,回升了 5.4pct 其中,利润占比提升幅度最 大的 TOP5 行业包括:公用事业、农副食品、食品制造、酒饮料和烟草制品。 PPI 陷入通缩区间,受益于成本大幅下降,中下游行业毛利率改善明显并带动 行业利润中枢上移。主要基于:一方面,中下游行业毛利率普遍趋于改善,毛利率 改善趋势最明显的 TOP5 行业包括:轻工制造、农林牧渔、公用事业、医药生物、 纺织服饰,提升幅度分别为 5.5pct、3.09pct、2.28pct、3.68pct、1.59pct。另一方面, 虽然经济处于下行期,中下游行业整体需求下行压力加大,但毛利率改善驱动利润 增速回升,能在一定程度上对冲需求下行压力。期间,盈利能力改善且具备较高盈 利弹性的行业包括:美容护理、环保、轻工制造、社会服务、机械设备、传媒、食 品饮料、医药生物、商贸零售。从资产价格表现来看,牛市期间各行业资产价格表 现均较好。

  2017 年 2 月~2018 年 12 月:2016 年二季度开始经济处于复苏期,叠加供给侧结 构性改革,PPI 同比快速上行,2017 年 2 月触达高点 7.8%。但由于受到猪周期下行 影响,CPI 和 PPI 走势出现背离,不过 CPI 同比中枢仍然维持相对稳定的水平。期间, CPI-PPI 剪刀差 2017 年全年仍然维持较低水平且为负数,不过整体趋势向上,直到 2020 年 4 月最高为 6.4%。同时,上游行业利润向中下游行业传导,上游利润占比由 2018 年 2 月的 45.7%下降至 33.6%,而中游、下游和公用事业的利润占比分别提升 了 6.2pct、3.7pct、2.4pct。其中,利润占比提升幅度最大的 TOP5 行业包括:计算机、 通信和其他电子设备制造业、烟草制造、公用事业、专用设备、医药制造。

  第一阶段:2017 年 Q1-2018 年 Q1,成本压力趋缓且需求维持韧性,大部分中下 游行业的利润弹性均大于需求弹性,表现为具备较高的盈利弹性。一方面,中下游 大部分行业在 PPI 拐头向下的 3~4 个季度内毛利率出现快速回升,期间,毛利率改 善最明显的 TOP5 行业包括:医药生物、美容护理、食品饮料、环保和计算机,提 升幅度分别为 3.43pct、4.91pct、4.45pct、2.21pct、3.36pct。另一方面,2017 年下半 年开始经济略微有所放缓,但放缓幅度不大,GDP 增速由 2017 年 Q2 的 7%略微放 缓了 0.1 个百分点至 2018 年 Q1 的 6.9%,需求端仍维持韧性。这意味着在经济运行 较为平缓的时期,虽然 PPI 同比增速仍然维持高位,但快速上行的阶段已经过去, 中下游成本压力趋缓,同时需求仍具有韧性,中下游行业将充分受益于成本回落而 表现为景气上行。具备盈利弹性的行业包括:计算机、公用事业、美容护理、医药 生物、食品饮料。

  第二阶段:2018Q1-2018Q4,需求下行占据主导,即使成本压力缓解,大部分 中下游行业仍表现为景气下行。PPI 同比在 2017 年 10 月二次冲高之后持续下行,推 动中下游行业毛利率趋于改善,提升幅度最大的 TOP5 行业包括:美容护理、社会 服务、计算机、通信、机械设备。但是,在国内去杠杆和中美贸易摩擦加剧的背景 下,2018 年宏观经济下行压力加大,GDP 增速由 2018 年 Q1 的 6.9%下行至 2018Q4 的 6.5%。经济下行对行业盈利能力改善形成明显掣肘,表现为中下游行业景气均趋 于下行,且利润弹性小于需求弹性。经测算,中下游行业中仅商贸零售和通信的利 润弹性大于需求弹性。 此外,从资产价格表现来看,在 PPI 同比二次冲高期间,上游行业仍能有不错 的表现;PPI 拐头下行期间,受益于成本下行的行业资产价格表现也较好。此外,当 PPI 长期处于下行通道中,由于 PPI 下行通常对应经济下行期间,后续经济下行压力 可能从需求端抑制中下游行业盈利改善的空间,资产价格表现整体趋于向下。

  综上,PPI 下行阶段通常对应 CPI-PPI 剪刀差扩张,上游行业利润向中下游传 导,一旦 PPI 拐头向下大部分中下游行业在成本压力趋缓的驱动下盈利能力趋于改 善。(1)当经济运行较为平缓时,需求端的制约不明显,成本缓解驱动下盈利能力 改善明显,如 2017 年 2 月 PPI 拐头向下后大多数中下游行业盈利能力在 3~4 个季度 内趋于改善;(2)当经济下行较为明显时,如 2011 年 7 月至 2012 年 9 月和 2018 年, 虽然 PPI 仍然处于下行通道中,但在经济下行压力较大背景下需求下行逐渐取代成 本压力成为制约中下游行业的主要因素。即使上游行业利润仍继续向中下游传导, 但需求下行将会抑制中下游行业毛利率改善。此外,倘若 PPI 拐头下行且维持高位 运行,中下游行业盈利能力仍然存在改善趋势,但上游行业的盈利能力在这期间很 难出现明显下行,上游行业盈利能力快速下行通常对应 PPI 快速下行阶段。

  基于前文分析,PPI 下行期间中下游行业虽然成本压力趋缓但往往同时面临需求 端的制约。那么,在 PPI 下行期间,哪些行业可能具备更高的盈利弹性呢? 首先,我们基于过去十年对 PPI 同比增速变化幅度和中下游行业(包括 TMT 行 业)的毛利率变化幅度进行回测发现,和 PPI 变化幅度具有高度负相关性的行业包 括:(1)中游:建筑装饰、公用事业、环保、电池、电机电控、光伏、风电、储能, 共 8 个行业;(2)下游:家用电器、商贸零售、食品饮料、医药生物、美容护理、 充电桩,共 6 个行业;(3)TMT:电子和计算机,共 2 个行业。其中,负相关系数 达 80%以上的行业占比在 60%以上。 其次,基于过去十年回归模型测算,所筛选出来的行业包括:(1)中游:电池、 电机电控、储能、风电、光伏;(2)下游:家用电器、美容护理;(3)TMT:计算 机。当 PPI 同比增速下降 5%时,pg电子手机版下载各行业的毛利率均有不同程度的提升,且毛利率提 升程度由大到小为:电池>储能>光伏>计算机>美容护理>风电>家用电器>电 机电控。

  最后,根据 2011 年以来 PPI 三个下行阶段各行业归母净利润增速变化对营收增 速变化和净利率变化的敏感度测算发现:(1)仅净利率改善 1%,将带来归母净利润 增速的提升,储能、光伏、风电、家用电器、电池、计算机、美容护理和电机电控 的归母净利润增速分别提升 26.4pct、8.64pct、35pct、25.6pct、22.1pct、21.8pct、17pct、 16pct;(2)倘若营收与净利率均改善 1%,将带来储能、光伏、风电、家用电器、电 池、计算机、美容护理和电机电控的归母净利润增速分别提升 27.6pct、9.7pct、36.3pct、 26.8pct、23.2pct、23pct、18.2pct、17.2pct。基于费用率等不变的假设下,以及我们 保守估计营收增速或环比上升 2pct,当 PPI 同比增速下降 5%时,这些行业将更为受 益,主要体现为具备更高的盈利弹性,且受益程度为:储能>电池>风电>计算机 >美容护理>家用电器>光伏>电机电控,预计这些行业将迎来盈利修复性机会。

  从“透支久期”的维度来看,计算机、电力设备、家用电器等行业久期较短, 仍具备估值性价比。截止 8 月 19 日,我们测算得出成长和消费板块的久期分别为 1.49 和 2,这意味着相比于消费板块,成长板块的估值更为便宜。从行业来看,我们筛选 出久期较短的行业,包括:轻工制造、农林牧渔、国防军工、家用电器、医药生物、 电力设备、传媒、计算机、新能源汽车、食品饮料、电子、通信、社会服务,这些 行业的透支久期均在 2 年以内。同时结合前文盈利弹性测算,具备较高盈利弹性且 估值具有性价比的行业包括:电力设备、新能源汽车、计算机和家用电器。其中, 从新能源汽车产业链来看,可进一步筛选出电池和电机电控。

  对应当前的宏观环境,(1)成本端来看,PPI 同比自 2021 年 10 月触及高点 13.5% 后拐头下行,CPI-PPI剪刀差从2021年10月的低点-12%回升至2022年7月的-1.5%, 仍处于低位运行。从两年复合增速来看,PPI 已经确认拐头向下,2022 年 7 月 PPI 两年 CAGR 为 6.6%,环比 6 月继续回落 0.8pct,这意味着中下游行业的成本端压力 开始有所缓解。(2)需求端来看,经济已经开始出现环比改善,但尚未迎来实质性 改善。结合历史复盘,我们需要寻找需求景气较高或稳增长政策显现需求有望回暖 的行业。

  近期大宗商品价格有所回落,主因高通胀之下,美联储货币紧缩节奏加快,通 过“错杀”需求以遏制通胀。展望未来,我们认为上游周期品景气仍趋于下行,主 要基于:一方面,美国通胀仍处于高位,美国货币紧缩或仍将延续;另一方面,全 球经济衰退预期抬升,倘若经济出现实质性衰退,需求回落亦将带动上游景气趋于 向下。待经济基本面企稳并出现实质性改善,信贷回暖、PPI 同比回升,届时上游周 期景气度有望再次回升。具体行业景气度展望:1、景气或大概率回升的行业:(1) 黄金:有望受益于商品和货币属性需求的趋势性回升;(2)纯碱:光伏玻璃需求占 比或持续提升。2、景气或有条件向好的行业:(1)交运:疫情影响减弱后景气回升, 但或受到需求回落掣肘;(2)煤炭:静待工业用电摆脱下行态势。

  动力煤供给稳定释放、需求回升,供过于求情况减弱。需求景气边际“二阶导” 回升。一方面,供给受保供稳价政策影响,维持较高位稳定增长。2022 年 6 月我国 动力煤总供给 3.13 亿吨,同比增长 9.9%,环比增长 2.4%,供给同比增速维持较高 水平;煤炭开采及洗选业用电量当月同比 8.8%,自 4 月以来持续走高,均表明疫情 影响减弱后,正常生产秩序扰动减弱,保供政策下供给仍在持续释放,但到 7 月则 环比回落至 6.1%,且 7 月固定资产完成额累计同比 33.0%,自 5 月起逐步放缓,或 预示动力煤供给增速后期放缓。另一方面,随着生产恢复、用电高峰来临,2022 年 6 月我国动力煤总需求 2.99 亿吨,环比增长 9.0%,同比-1.1%,需求同比增速跌幅收 窄。受需求回升影响,供需缺口由 4/5 月的-3806/-3631 万吨收窄至 6 月的-1946 万吨。 事实上,6 月以来中国电煤采购经理人供给指数和需求指数持续回归荣枯线上方震荡, 意味着当前动力煤行业供需或逐步达到紧平衡,供过于求的态势有望进一步收窄。 考虑到保供稳价政策,供给或仍将维持高位,而夏季用电高峰过后,需求能否同步 维持高位仍需观察企业生产意愿。

  动力煤价格中枢是否稳定回升,还需要确认需求端是否得到趋势性明显改善。 动力煤价格指标普遍上涨:9 月 2 日,动力煤期货结算价为 807 元/吨,月环比上涨 3.4%;8 月 31 日,环渤海动力煤综合平均价格指数为 733 元/吨,月环比上涨 0.3%; 9 月 2 日,秦皇岛港山西产动力末煤平仓价 1295 元/吨,月环比上涨 13.1%。同期, 国外动力煤价格仍处高位,涨跌互现:8 月 26 日,纽卡斯尔 NEWC 动力煤现货价为 451.5 美元/吨,月环比为 7.3%,近三个月上涨 8.6%;理查德 RB 动力煤现货价为 320 美元/吨,月环比为-13.5%,近三个月回落-3.0%。我们认为:近期国内动力煤价格反 弹,主因季节性用电高峰需求反弹、库存回落。展望未来,国内、外动力煤价格“倒 挂”,且负价差扩大或持续抑制进口意愿,一定程度对价格形成支撑,但考虑到该进 口占比相对较低、影响较为有限,动力煤价格中枢是否稳定回升,还需要确认需求 端是否得到趋势性明显改善,即企业生产、投资意愿回升。

  黄金双属性驱动或将“前、后脚”开启,黄金的配置机会凸显。2022 年 3 月以 来黄金货币属性的需求疲弱带动价格回调,从 3 月份的高点 2039.05 美元/盎司下跌 至 7 月最低为 1700.7 美元/盎司,下跌幅度达 16.6%。7 月中旬以来,黄金价格已经 反弹近一个月,截止 8 月 17 日,黄金价格为 1767.2 美元/盎司,相比 7 月份的低点 1700.7 美元/盎司上涨了 3.9%。我们认为,黄金在货币与商品属性需求的共同驱动下 有望迎来趋势性机会,主要基于:美国经济已现疲态,货币紧缩对美国长端利率的 影响已经明显弱化,叠加就业市场活跃,薪资持续上涨等,美国经济或即将进入“滞 胀”,美债长端实际利率“易跌难涨”。我们在《重视趋势:黄金的双属性驱动或将 “前、后脚”开启》中认为:本轮美国经济“滞胀”在货币政策转向之前保守估计 实际利率约有 100bp 的下行空间。一旦美联储货币政策转向,实际利率的下行空间 有望进一步打开。同时,美元指数也将大概率走贬,意味着黄金的商品属性需求亦 将得到增强。

  疫情影响减弱,我国货运运输和快递业务回暖。我国 7 月货运量 44.23 亿吨,同 比下降 0.8%,但较上月回升 1.1pct,连续第三个月回升——其中,铁路、公路、水 运增速均有所上行,同比分别上行 4.9pct、0.5pct 和 1.7pct 至 12.3%、-3.8%和 7.2%。 7 月我国规模以上快递业务收入同比增长 8.6%,按月环比上行 2.0pct,连续第三个月 回升。

  高温缓解后影响煤炭供需,国内散货指数回落;而受全球市场低迷拖累,出口 集装箱运价指数下跌。截至 9 月 2 日,中国沿海(散货)运价指数报 1077.87 点,月 环比下行 6.4%,近三个月仍上行 4.0%。从细项进行分析,近期回落主因前期涨势较 好的煤炭运价指数环比下行 12.1%,主因高温天气缓解,煤炭供需双弱局面加剧。原 油、粮食环比基本持平,成品油、金属矿石环比分别下跌 1.1%、3.0%。而截止 9 月 2 日的中国进出口集装箱运价指数和上海进出口集装箱运价指数综合指数报 2830.11 和 2847.62 点,月环比下跌 11.2%和 26.8%,近三个月下跌 11.2%和 32.3%;同时, 2022 年 7 月全国主要港口吞吐量累计同比为 0.1%,仍处于较低水平。这主要受全球 贸易市场低迷影响,国际干散货指数普遍大幅回落:9 月 2 日,波罗的海干散货指数 报 1086 点,月环比下跌 40.2%,近三个月下跌 58.8%。其中好望角型运费指数近一 月下跌 76.2%。 当前疫情对交运需求的影响已有所减弱,货运和快递行业景气度回升,后续若 疫情不出现大面积反复,交运行业或将持续回暖,但航运港口业受制于国外经济衰 退风险或复苏缓慢。

  2022 年 6 月以来化工行业总体景气度下行,多数化工产品价格下降,烧碱等少 数产品价格上涨。截至 2022 年 9 月 3 日,中国化工品价格指数报 4993 点,月环比 下跌 1.5%,近三个月下跌 17.3%。 烧碱:中长期景气存在不确定性。9 月 2 日,国内烧碱(99%)现货价报 4750 元/吨,月环比上涨 4.4%,2022 年以来上涨 35.7%。烧碱今年景气较高,一方面受下 游氧化铝产量持续回升影响,另一方面受能耗政策限制导致的新增产能较慢。但是 铝等工业金属未来景气向下趋势短期或仍难以改变,氧化铝利润空间被压缩,或利 空氧化铝价格、减少氧化铝产量,对烧碱需求产生不利影响,中长期烧碱景气度存 在不确定性。 纯碱:维持中长期景气。9 月 2 日,纯碱期货收盘价报 2302 元/吨,月环比下跌 12.3%,近三个月下跌 26.4%。纯碱近期价格下行,主要受房地产市场景气度仍低背 景下,平板玻璃需求不振影响。但考虑到:一方面,当前纯碱库存处于相对较低水 平,截至 8 月 25 日,纯碱全国总库存 49.9 万吨,低于 2018 年 4 月以来的中位数水 平。另一方面,中长期光伏玻璃景气度向好,对纯碱需求有较为明显的边际贡献。 仍看好纯碱中长期景气水平。

  地缘因素对原油供给影响转向,供给盈余令国际油价承压。根据 7 月数据,我 国石油及天然气开采业业绩维持高位,但环比已有所回落:1-7 月营业收入累计同比 增长 48.3%,1-7 月利润总额累计同比增长 118.8%,增速环比回落 1.3 和 7.2pct;用 电量同比增长 3.4%,环比回落 3.8pct。这主要受二季度前国际油价持续高位推动, 但近期国际油价呈现回落态势:2022 年 9 月 2 日,布伦特原油期货价格报 93.0 美元 /桶,近一月下跌 7.5%,近三个月下跌 20.4%;现货结算价格为 94.4 美元/桶,近一 月下跌 11.8%,近三个月下跌 23.4%。究其原因:(1)从供给端来看,虽然俄乌冲突 尚未平息,但市场已经逐步消化对俄制裁带来的油价供给冲击,在此背景下,近期 伊核谈判取得突破,市场对伊朗增产的预期导致油价回落;OPEC 自 6 月以来持续小 幅增产,虽然在 8 月最新会议上“OPEC+”仅增产 10 万桶/日,计划增幅收窄,但 利比亚 7 月底产量恢复推高供给,仍令油价承压;截至 9 月 2 日当周,美国原油钻 机数量 596 部,同比大幅增长 51.3%,已回升至历史中位数以上水平,美国原油产能 也在逐步恢复,进一步对供给形成支撑。(2)从需求端来看,欧美高通胀压力和加 息预期下,全球经济衰退风险令原油需求预期下降,进一步限制了油价上行空间。(3) 从库存来看,近期美国原油库存此前多次超预期上涨进一步抑制油价上涨:截至 8 月 26 日当周数据,美国 API 原油库存 4.49 亿桶,近三个月上涨 2.2%,同比增速自 5 月 20 日当周的-13.53%显著回升至-1.01%。

  原油供需态势反转,油价中枢向下“拐点”或已显现。根据 IEA 最新公布的供 需平衡表,2022 年 7 月全球原油总供给 10032 万桶/天,总需求 9883 万桶/天,供需 盈余扩大至 149 万桶/天,自 2022 年 3 月以来持续供过于求,而 IEA 预计供过于求 的局面将延续至 2022 年 12 月。2022 年 7 月,全球原油供给同比为 3.4%,需求同比 为 0.9%,供给增速显著高于需求增速。当前地缘政治因素对原油供给的影响或已转 向,叠加美欧经济走弱预期,原油供需已出现供给过剩迹象,需警惕油价进一步走 低。

  虽然近期上游原材料价格回落、中游成本压力有所缓解,但需求疲弱仍对中游 行业形成制约,在一定程度上抑制了盈利修复的空间。静待工业用电回暖以确认国 内经济驱动力“向上拐点”,届时国内经济向上驱动力或增强,需求升叠加成本回落, 有望带来中游行业毛利率改善pg电子平台下载。具体行业景气度展望:1、景气或维持向好的行业: (1)光伏产业链(含光伏玻璃等):成本压力缓解叠加海内外需求旺盛,中下游有 望继续维持高景气;(2)电池:成本压力缓解具备较高盈利弹性,叠加需求高增长, 行业景气有望持续向上;(3)军工:下游需求旺盛叠加成本压力缓解,行业景气趋 势向上。2、景气度或有条件回升的行业:电力:静待工业用电回暖(需求),电力 企业有望营、利双收。

  钢铁正处于供需双降的“主动去库”阶段,尚未迎来景气拐点。2022 年 4 月以 来主要钢材品种价格均出现回落,近一个月螺纹钢/热轧板卷/冷轧板卷/中板/高线近 一个月价格分别环比下跌 4.6%/4%/3.3%/3.1%/7.6%。究其原因:(1)在国内疫情、 限产等因素影响之下,钢铁供给收缩,产能利用率和日均铁水均呈现下行趋势。虽 然近一个月日均贴水和产能利用率有所回升,但在国内限产政策之下预计增量有限。 截止 9 月 2 日,全国日均铁水产量为 233.6 万吨,月环比上升 9%。期间,钢铁产能 利用率亦处于边际回升的态势,由 7 月底的 79.3%回升至 86.83%。(2)国内基本面 尚未迎来实质性改善,需求端仍较为疲弱,1-7 月营收增速为-6%,处于下行趋势。 五大品种钢厂自 2022 年 5 月以来库存呈现趋势性下降,且库销比有所回落,虽然库 销比仍处于较高位置,但 7 月有所放缓。这意味着在供需双弱下,钢厂处于“主动 去库”阶段。(3)钢铁利润低迷,仍未有趋势性改善。虽然 2022 年以来上游铁矿石 价格有所回落,但钢铁价格回落幅度更大,意味着成本高企对钢企利润所形成的挤 压并未有明显的改善。事实上,1-7 月钢铁利润总额累计增速下滑 80.8%,增速环比 上月继续回落 16.6pct。因此,钢铁目前仍然处于景气度下行趋势中,在国内限产政 策下预计供给端增量有限,后续则取决于需求端的恢复情况。倘若经济迎来实质性 改善,信贷回暖,钢企或有望迎来被动补库阶段。

  水泥延续供需双弱格局且库存处于高位,需求虽有所企稳但仍然较弱。2022 年 以来水泥价格表现较为疲弱,年初至今全国水泥均价已累计下跌 14.4%,不过近一个 月有所企稳,环比上涨 3.6%。主要基于:一方面,水泥产量同比增速仍为负增长, 2022 年 4 月在疫情冲击之下最低为-18.9%,近几个月虽然产量增速边际回升,但仍 为-7%。期间,水泥产能利用率亦呈现下行趋势。另一方面,2022 年 3 月底以来水 泥需求一直低于季节性水平,6 月以来水泥需求有所回补,但仍较为疲弱。截止 8 月 26 日,水泥发运率为 47.1%,较 6 月 10 日的 35.25%回升了 11.85pct,但较去年 同期仍下滑 26.45pct。在供需双弱而需求有所企稳的背景下,3 月底至 6 月初水泥库 容比快速攀升,由 55.43%上升至 71.34%,而 6 月中旬以来高位震荡回落。然而,在 经济基本面尚未有实质性改善且投资增速仍处于下行趋势的背景下,水泥或仍难见 景气向上拐点。

  平板玻璃延续景气下行趋势,而光伏玻璃则处于景气阶段。2022 年以来玻璃价 格处于下行趋势,近期玻璃期货价格继续回落,近一个月环比下跌 8.1%,年初至今 玻璃期货价格累计下跌 16.6%。一方面,供给持续走弱,需求虽有所企稳但仍较为 疲弱。2022 年 7 月平板玻璃产量增速为-0.9%,增速环比上月回落 0.8pct,自 2021 年 6 月以来平板玻璃产量增速持续处于下行趋势,仍未有明显改善。需求端则在房 地产等行业的拖累下表现较为疲弱,2022 年 3 月以来平板玻璃库存快速上升,2022 年 7 月最高达 386.3 万吨。然而,近期库存有所回落,截止 2022 年 9 月 2 日平板玻 璃库存为 353.7 万吨,相比 7 月高点环比回落 8.4%,意味着在基本面筑底过程中平 板玻璃需求端亦有所企稳。另一方面,浮法玻璃的盈利仍处于低位,尚未迎来明显 改善。截止 2022 年 8 月 12 日,玻璃与纯碱、石油焦的价差为 0.06 元/重量箱,虽相 比 7 月底的低点-4.41 元/重量箱有所回升且开始转正,但仍处于历史低位水平,意味 着玻璃企业的利润仍受到成本高企的挤压,盈利性尚未迎来修复。事实上,2022 年 1-7 月非金属矿物制品利润总额累计增速为-8.2%,处于下行趋势且利润累计增速低 于营收累计增速。相比之下,光伏玻璃的开工率则处于上行趋势,2022年7月为0.9951, 且供需两端均处于高增长,意味着行业仍处于景气阶段。

  海内外需求旺盛,光伏行业继续维持高景气。近一个月光伏全产业链多数出现 价格上涨,截止 8 月 29 日,从光伏行业综合价格指数来看,近一个月多晶硅价格上 涨幅度最大,月环比上涨 2.7%,带动光伏行业综合价格指数近一个月环比上涨 0.7%, 而硅片/电池片/组件近一个月价格环比持平。上游硅料价格上涨主因硅料产线检修, 供需紧平衡;而在上游产能供给偏紧局势下,中下游电池片、组件自 2022 年初以来 出现价格上涨,印证终端需求的高景气。一方面,国内投资和需求均表现为高增长, 2022 年 1~6 月太阳能新增设备容量 30.88GW,累计同比 137.4%,虽然增速环比上月 回落 1.9pct,但当前增速仍处于历史高位,且 2022 年以来增速均维持在 100%以上。 同时,光伏电源基本建设投资完成额增速持续上行,2022 年 1~6 月累计同比 302.44%, 环比上月继续上升 45.66pct,意味着国内需求端持续维持高景气。另一方面,海外需 求超预期,5 月 18 日欧盟委员会公布“RepowerEU”的能源计划,提出 2030 年可再 生能源的总体目标从 40%提高到 45%,或有利于我国光伏产业链出口。2022 年上半 年我国光伏出口组件达 78.7GW,同比增长 102%,印证海外的火热需求。事实上, 2022 年 5 月以来光伏经理人指数处于上行趋势,截止 8 月 29 日,全行业光伏经理人 指数为 194.89。

  动力电池延续供需两旺格局,预计产业链景气持续向上。虽然疫情对生产和需 求形成短期扰动,2022 年 4 月动力电池供需两端增速均出现回落,但伴随复工复产 持续推进,供需两端延续景气向上趋势。2022 年 7 月动力电池产量/装车量当月同比 分别为 172.2%/114.2%,环比上月分别回升 0.5pct 和下滑 29.1pct。我们预计:一方 面,2022 年 4 月以来上游原材料价格有所回调,近一个月维持高位震荡,其中碳酸 锂和氢氧化锂价格分别略微上涨 4.6%、2.8%,这意味着中游电池厂商成本压力趋缓; 另一方面,电池厂商已开始提价向下游车企传导成本压力,在下游需求景气的驱动 下,预计电池厂商有望迎来盈利修复。

  工程机械延续供需双弱格局,但边际上均有所改善。一方面,海外内需求出现 分化,挖掘机出口呈现高增长,而销量增速仍为负数。2022 年 1-7 月挖掘机累计销 量增速为-33.2%,增速环比上月收窄 2.8pct,意味着虽然需求端仍较为疲弱,但处于 边际复苏趋势,相比年内低点已经明显改善。另一方面,挖掘机产量增速降幅亦有 所收窄。2022 年 1-7 月挖掘机产量增速为-25.6%,增速环比上月降幅收窄 4.9pct;同 时 2022 年 7 月挖掘机开工小时数为 100.1 小时,虽然仍低于往年均值,但同比增速 降幅亦环比上月有所收窄,收窄了 8.2pct。因此,虽然产销增速仍为负增长,但降幅 均呈现收窄趋势,意味着开始边际改善。但考虑到当前经济基本面尚未迎来实质性 改善,且房地产风险仍存,仍需静待需求端回暖及成本压力缓解,方有望迎来景气 趋势向上。

  电力行业延续供需双弱格局,企业盈利能力改善仍需静待企业生产意愿回升。 需求端,2022 年 1~7 月全社会用电量累计同比 3.4%,环比上月上升 0.5pct,其中, 7 月工业用电累计增速下跌 1.2%,累计增速仍处于下行趋势中,尚未迎来明显改善, 反映需求仍较为疲弱,企业生产意愿尚未明显回升。供给端,2022 年 1~7 月全社会 发电量累计同比为 1.4%,环比上月上升 0.7pct,其中,火力发电累计同比下滑 2.5%, 环比上月回升 1.4pct,全球能源危机和国内煤炭产能约束仍对火电供给端形成拖累。 结构上新能源发电增速仍然维持高增长,根据发电新增设备容量数据显示,2022 年 1-7 月太阳能/风电的累计同比分别为 110.3%/18.8%。盈利端,电力行业延续增收不 增利的局面,2022 年 1~7 月电力营收累计同比 18.7%,环比上月回升 0.7pct,但利 润累计同比下滑 12.5%,环比上月回升 5.6pct,2022Q2 电力利润总额累计增速降幅 收窄。维持前期观点,电力将有望迎来营收、利润“双收”,主要基于:(1)在保供 稳价政策之下,未来火电偏紧的态势有望得到缓解;(2)根据上文历史回测,当上 游价格涨势放缓或拐头向下,电力行业往往具备较高的盈利弹性;(3)静待企业生 产、投资意愿回升,带动工业用电回暖。

  下游需求高增长有望带动产业链呈现高景气。一方面,军工产业链下游需求更 多反映在主机厂确认的预收款项和合同负债上,我们以 6 大主机厂包括中航沈飞、 中航西飞、洪都航空、中直股份、航发动力和航发科技的预收款项和合同负债总额 作为景气指标,2022 年 Q2 六大主机厂的预收款项和合同负债总额为 756 亿元,同 比增速 96.6%。2021 年以来其增速一直呈现上行趋势,意味着需求端景气持续向上, 将带动军工全产业链亦呈现高景气趋势。此外,在国际局势不确定性增加的背景下, 国防支出较为刚性,预计 2022 年中央本级国防预算支出为 1.45 万亿元,同比增速 7%左右。另一方面,成本压力趋于缓解,2022 年以来上游碳纤维价格趋于企稳,有 望带来盈利修复。

  当前消费表现仍然偏弱,2022 年 1-7 月社零累计同比下滑 0.2%,虽然仍为负增 长,但降幅环比上月继续收窄了 0.5pct,主因经济基本面已经“筑底”,开始环比有 所改善。其中,服务消费受疫情影响较为严重,表现为餐饮社零累计同比增速降幅 较大,2022 年 1-7 月餐饮累计同比下跌 6.8%,期间商品零售累计同比增长 0.5%。结 构上来看,必选消费维持相对韧性,可选消费开始缓慢修复,而地产后周期则表现 较为疲弱。 展望未来,重点关注两个方向:一方面,成本下降,或带来企业盈利能力修复; 另一方面,国内经济基本面迎来实质性改善,居民就业和薪资出现明显改善,消费 能力回升,消费方有望迎来趋势性上行动力。具体行业景气度展望:1、景气或维持 向好的行业:新能源汽车:受益于政策提振和渗透率提升,有望继续保持高景气。2、 景气或大概率回升的行业:生猪,下半年有望受益于供给缩、价格涨价。3、景气度 或有条件回升的行业:(1)食品饮料:成本压力开始有所缓解,需求虽然维持韧性 但疫情后边际有所放缓,静待消费能力回升;(2)家电:成本压力开始有所缓解, 静待消费能力回升,毛利率修复(成本降+需求升);(3)疫情受损行业,包括:餐 饮、旅游、酒店、航空、免税等,修复较为缓慢,静待消费能力回升和后续消费旺 季表现。

  复工复产稳步推进带动汽车产业链修复,叠加政策刺激需求快速回补。生产端 来看,上海和吉林均为汽车生产重地,叠加汽车产业链协同效应强,汽车受疫情冲 击明显。伴随疫情缓解,汽车生产快速恢复,2022 年 7 月乘用车产量为 221 万辆, 当月同比增长 42.6%,环比上月略微放缓 1pct。预计后续汽车供给将恢复常态,生产 能力有望得到充分释放。需求端来看,疫情后在政策支持下需求快速回补,2022 年 7 月乘用车销量为 217.4 万辆,当月同比增长 40%,环比上月略微放缓 1.2pct,反映 了政策效果叠加疫情恢复,带动乘用车销量增速由 4 月的-43.37%快速攀升至 6 月的 41.22%,而 7 月在进入政策实施平稳期,叠加高温下消费淡季,7 月汽车销量增速表 现为高位运行。事实上,汽车零售额和利润总额增速均出现降幅收窄趋势,1-7 月汽 车零售额累计下跌 3.6%,降幅环比上月收窄 2.1pct;1-7 月汽车利润总额累计同比下 跌 14.4%,降幅环比上月收窄 11.1pct。预计在政策提振下乘用车回暖趋势有望延续。 然而pg电子平台下载,我们曾在报告《A 股上涨动力依然强劲,聚焦“供给”集中释放的机会》中 提出:(1)中国城镇汽车市场早已逐步由增量市场进入存量市场,虽然本轮购置税 政策短期会对传统能源汽车起到一定的提振效果,但更多仍是结构上的变化,难有 明显增量带动;(2)较弱的消费能力仍将对“增量需求”形成掣肘。因此,预计年 内乘用车复苏力度或仍较为有限。

  新能源汽车消费刺激政策落地,预计行业景气度持续有望持续向上。疫情后新 能源汽车产销均呈现快速修复,2022 年以来新能源汽车产销仅有受疫情影响最严重 的月份增速较低,但 4 月产销增速仍有 40%以上,好于行业平均水平,其余月份产 销增速均维持在 100%以上,印证新能源汽车的高景气。事实上,根据中汽协的数据 显示,2022 年 1-7 月新能源汽车产量/销量增速分别为 117.98%/116.09%,7 月当月渗 透率分别为 25.1%/24.5%。我们认为,新能源汽车替代趋势不可逆,未来市场空间广 阔。主要基于:5 月以来,新能源汽车相关政策不断出台,包括地方性补贴、新能源 汽车下乡等。7 月 29 日,国务院常务会议提出继续延续免征新能源汽车购置税政策, 此前新能源汽车购置税政策已经两度延期,原本计划于 2022 年底到期,而本次会议 举措意味着 2023 年起新能源汽车购置税政策将会继续延续。在多项政策刺激之下,预计新能源汽车有望继续延续高景气趋势。事实上,近期乘联会上调 2022 年新能源 汽车销量预期,上调 50 万辆到 600 万辆。

  成本回落或带来利润率改善,但需求端短期仍难见向上“拐点”。近期上游原材 料价格继续回落或将带来家电行业毛利率改善,盈利能力有望迎来修复。但考虑到: 地产仍较为疲弱,需求受到消费和地产疲弱需求的掣肘扩张幅度或较为有限。事实 上,2022 年 7 月空调、冰箱、洗衣机的内销分别为-9.4%、-11%、4.4%;2022 年 7 月空调、冰箱、洗衣机的外销增速分别为-12.3%、-21.7%、16.2%,需求呈现较为疲 弱的态势。我们认为,地产基本面即便企稳回升,也或将是弱复苏,叠加居民消费 能力改善并非一蹴而就,预计家电需求回暖尚需时日;继续关注其成本回落所带来 的盈利修复机会。

  需求仍较为疲弱,尚未迎来明显改善。成本端来看,上游成本涨幅有所放缓, 且棉花和纱线 年以来中国棉花价格指数和中国纱线价格指 数分别累计下跌 28%和 13.7%,意味着纺服所面临的成本压力或有所缓解。而需求 端仍表现较为疲弱,2022 年 1-7 月纺织服装社零累计同比下跌 5.6%,虽然降幅有所 收窄,相比上月收窄了 0.9pct,但仍为负增长,且纺服服装利润总额累计同比亦仍为 负增长,这意味着消费能力仍对需求端形成制约,纺服服装行业景气度尚未迎来明 显改善。

  行业需求整体表现相对韧性,成本压力均有所缓解。需求端来看,2022 年 1-7 月粮油食品、饮料类、烟酒类社零累计同比分别为 9.4%/7.4%/6.9%,增速环比上月 -0.5%/-0.8%/+0.2%。虽然食品饮料作为必选消费仍维持相对韧性且在上游大宗商品 价格回落之下成本端压力均有所缓解,但考虑到:一方面,整体消费需求仍较为疲 弱,居民消费能力尚未出现明显改善;另一方面,疫情后粮油食品、饮料类、烟酒 类零售额增速均出现边际放缓趋势。我们预计未来食品饮料仍需关注需求端的恢复情况,具体来看:(1)白酒:疫情对白酒产生一定的负面影响,但高端白酒需求仍 维持稳定,后续白酒将迎来消费旺季,关注中秋节白酒动销情况。(2)啤酒:上游 原材料价格有所回落,盈利或有望迎来修复。8 月仍为啤酒消费旺季,后续或从旺季 转为淡季,关注头部酒厂动销表现。(3)食品:成本端压力有所缓解,盈利能力或 有望迎来改善。

  疫情扰动下社会服务恢复较为缓慢。6 月以来伴随疫情缓解,社会服务呈现缓慢 复苏态势,但仍有局部地区存在疫情反复情况,近期海南疫情加重,延缓社会服务 恢复趋势。具体来看:(1)免税:2022 年 6 月海南接待游客人数当月同比下跌 17.2%, 环比上月回升 22.9pct;2022 年 7 月免税进口金额当月同比下跌 39.6%,环比上月回 升 7.1%;(2)餐饮:2022 年 7 月限额以上餐饮社零增速当月同比下跌 1.2%,环比 上月回升 1pct;(3)航空:2022 年 7 月航空公司客座率继续回升,吉祥航空、东方 航空、中国国航、南方航空 7 月客座率分别环比上升 1.03%、2.2%、3.1%、2.94%。 预计社会服务修复仍较为缓慢,一方面,短期疫情局部地区反复之下,预计继续对 居民出行形成扰动,进而影响餐饮、旅游等行业的修复;另一方面,居民消费能力 偏弱或将继续对消费形成掣肘。预计后续社会服务仍呈现缓慢复苏,但行业景气向 上拐点的确认仍需静待居民消费能力的回升。

  医药制造整体盈利尚未出现明显改善,利润端仍为负增长。2022 年 1-7 月医药 制造业营收累计同比下跌 2.11%,增速环比回落 1.83pct;利润累计同比下滑 31.02%, 增速环比上月回落 4.66pct。

  造纸行业盈利未见明显回升,仍受到成本端和需求端双重压制。一方面,近一 个月上游原材料价格涨幅趋缓,阔叶浆、针叶浆价格近一个月分别环比下跌 0.3%、 1%,纸浆价格近一个月环比持平,而下游终端大部分价格出现回落,箱板纸、瓦楞 纸、白卡纸、白板纸近一个月价格分别环比下跌 0.9%、1%、15.4%和 6.8%。另一方 面,终端需求尚未回暖,2022 年 1-7 月造纸营收累计增速为 2.4%,增速环比上月回 升 0.1pct,但仍处于较低水平。在成本压力仍存且需求疲弱背景下,造纸利润增速仍 处于较深跌幅,2022 年 1-7 月造纸利润总额累计同比下滑 46.5%。 家具需求亦尚未出现明显回升,当前房地产基本面仍然较弱,经济基本面亦尚 未迎来实质性改善,居民消费能力尚未回升,2022 年 1-7 月限额以上家具社零累计 增速下滑 8.6%,虽然降幅环比上月收窄了 0.4pct,但仍处于较深跌幅。我们预计地 产即便筑底回升亦是弱复苏,家具行业或难有明显的趋势性机会。

  生猪行业产能持续去化,预计供给偏紧继续对猪价形成支撑。2022 年 4 月以来 猪肉价格开启本轮上涨,2022年年初至今生猪、仔猪、猪肉价格累计涨幅分别为41.7%、 74%、22.1%,但近一个月维持高位震荡,生猪、仔猪、猪肉价格近一个月分别环比 上涨 6.3%、1.6%和 0.8%。往后看生猪价格仍存在上涨动力,主要基于:产能处于持 续去化过程中,虽然近两个月产能去化有所放缓,但供给仍然偏紧。2022 年 7 月能 繁母猪存栏 4298 万头,当月同比下滑 5.35%,不过从能繁母猪的绝对量来看,5~7 月能繁母猪存栏绝对量出现环比回升,主因猪价上涨带动下生猪养殖利润回升。而 从生猪存栏来看,2022 年 1-6 月生猪存栏累计同比下跌 1.9%,开始进入负值区间。 期间,生猪出栏累计增速为 8.4%,意味着虽然产能去化有所放缓,但生猪供给仍然 偏紧。考虑到后续将进入猪肉消费旺季,需求或有所支撑,供需偏紧态势预计将继 续对猪肉价格形成支撑。事实上,2022 年 8 月以来生猪屠宰量有所回升。

  在需求分化的驱动下,TMT 板块呈现景气分化状态:新能源汽车、光伏等行业 需求向好带动相关板块呈现高景气,而面板、智能手机、PC 等终端产品虽然成本压 力有所缓解,但需求仍然呈现景气下行趋势。展望未来,我们预计 TMT 板块各行业 景气度或继续呈现分化状态,具体行业景气度展望:景气度或大概率回升的行业: 半导体,受益于国产替代逻辑下渗透率提升和新能源高景气,上游半导体设备与材 料以及新能源相关细分板块或维持相对较高景气度。

  半导体整体景气边际弱化,但仍然存在结构性景气的细分方向。2022 年以来半 导体销售额增速有所放缓,一季度虽然增速有所放缓但仍维持高增速,二季度以来 下行速度加快,带动全球半导体销售额增速快速回落,行业整体处于景气边际弱化 趋势中。2022 年 6 月全球半导体销售额为 508.2 亿美元,当月同比增长 13.3%,增速 环比上月回落 4.7pct;中国半导体销售额为 165.4 亿美元,当月同比增长 4.7%,增速 环比上月回落 4.4pct,主因智能手机和 PC 出货量表现仍较为疲弱,一定程度抑制了 半导体需求。但结构上来看半导体需求端呈现景气分化状态,主要基于:一方面, 全球新能源汽车、光伏、服务器等需求维持高景气,带动功率半导体等相关领域景 气度向上;另一方面,8 月 9 日美国总统拜登正式签署了《芯片和科学法案》,美国 对中国半导体领域的制裁或将加快中国半导体的国产替代速度。前期在半导体制造 厂商资本开支大幅扩张下,半导体设备与材料便呈现较高景气度,即使 2022 年 Q2 半导体制造厂商资本开支增速放缓,但在国产设备厂商渗透率提升逻辑下半导体设 备和材料或将继续呈现高景气。

  面板基本面延续疲弱态势,后续关注需求端恢复情况。面板价格延续疲弱态势, 2022 年 8 月液晶显示面板(21.5 寸)、液晶显示面板(32 寸)、平板电脑(7 寸)、平 板电脑(10.1 寸)价格分别环比下跌 2.21%/6.9%/6.09%/4.31%。需求端来看,面板 出货量继续呈现下行趋势且全为负增长,平板电脑买面板/笔记本电脑/显示器面板/ 液晶电视面板/大尺寸面板出货量当月同比分别下跌 17.9%/34.8%/16.3%/2.3%/18.7%, 增速环比上月分别回落 22pct/13.9pct/19.3pct/3.2pct/14.8pct。面板继续受“量价齐跌” 影响,面板营收增速继续为负增长且降幅扩大,2022 年 7 月 TFT 液晶面板营收 49 亿美元,同比增速下跌 35.53%,增速环比回落 3.53pct;2022 年 7 月台股面板营收 345.57 亿,同比增速下跌 49.14%,增速环比回落 10.19pct。

  成本压力缓解叠加终端提价预期,智能手机或存在利润修复机会。主要基于: (1)铜、铝等大宗商品价格有所回落,意味着成本端压力逐步缓解;(2)需求端来 看,一方面,8、9 月份为智能手机消费旺季,且终端产品存在涨价预期;另一方面, 2022Q2 需求有所回暖,6 月智能手机出货量同比上涨 9.1%,其中,5G 手机出货量 同比上涨 16.3%,好于行业平均水平。但考虑到:当前智能手机出货量仍较为疲弱且 全球智能手机出货量仍为负增长,叠加居民消费能力尚未明显回升,预计需求修复 较为有限,景气边际回升或较大程度依赖于成本端下降。

  疫情居家宅经济所驱动的行业景气周期或已经结束,PC 需求端整体仍较为偏弱。2021 年以来全球 PC 出货量增速持续下行,2022Q1 全球 PC 出货量增速自 2020 年以 来首次出现负增长,2022Q2 全球 PC 出货量增速继续下行,当季同比下跌 3.7%,增 速环比上季度回落 0.7pct。此外,中国笔记本电脑销量增速亦处于历史低位水平,2022 年 7 月当月同比下跌 27.3%,环比上月回落 21.6pct。

  影视传媒行业修复较为缓慢。电影票房需求在前期修复之后,近期维持震荡走 势,截止 2022 年 8 月 28 日当周,电影票房收入 5.98 亿元,同比上涨 44.23%;电影 观影人次 1516 万人次,同比上涨 34.64%,究其原因,疫情局部地区反复,叠加居民 消费能力尚未回升,预计行业修复较为有限。

  金融板块共同的问题在于下游需求自 2021Q3 以来呈现出趋势性下滑。其中,银 行放贷业务受制造业生产投资意愿下降、房地产市场冷清的叠加影响,当前中长期 信贷反弹尚存在反复;房地产市场需求信心处于低水平,复苏缓慢;券商在经历了 经济放缓拖累、市场下行、交易量及新发基金规模等均持续低迷影响后,随着流动 性改善基本面正在逐步修复。具体行业景气度展望:1、景气或大概率延续回升的行 业:券商,有望受益于流动性趋势性改善和权益市场恢复。2、景气度或有条件回升 的行业:银行,静待信用传导通畅。

  信贷需求仍低迷,传导通畅尚需工业持续复苏。2022 年 7 月,企业及居民中长 期贷款累计同比分别为-7.7%和-55.4%,环比下行 1.7 和 0.9pct。这反映出银行当前面 临的主要困局在于:信贷需求普遍低迷。一方面,受房市低迷下购房信心不足、疫 情扰动下购房能力受损拖累,居民借贷意愿疲弱,居民中长期新增贷款增速仍处于 低位;另一方面,企业中长期新增贷款增速虽比 4 月数据上行了 10.1pct,但 7 月增 速继续下行或反映企业生产复苏仍面临反复,信贷传导不畅,信贷量持续回暖还需 静待工业用电的“东风”。 虽“量跌”但“价升”,或预示信贷需求低迷的情况将在 2022H2 改善。从央行 公布的二季度贷款需求指数可以看到,2022 年 6 月贷款需求指数 56.6%,接近该指 标自 2004 年公布以来的最低水平,环比大幅回落 15.7pct,是指标公布以来单季最大 跌幅,反映出之前贷款需求低迷。但应该注意的是,2022 年 9 月 2 日,10 年期与 2 年期国债收益率利差为 51BP,同比去年同期维持较高水平,意味着国内经济呈现复 苏态势,银行息差走阔,或预示资金将更多告别短期空转投入实体经济,信贷需求 有望回暖。

  券商 2022Q2 业绩同比下滑、环比改善,主要受到流动性改善、权益市场回暖 影响。二季度证券行业 48 家上市公司合计营业收入 2534.9 亿元,同比为-18.8%;归 母净利润合计 754.6 亿元,同比为-26.7%。相较而言,2022Q1 证券行业总体营业收 入同比和归母净利润同比分别为-29.2%和-45.3%。可以看出,虽然在二季度初仍然受 到权益市场低迷影响,在流动性开始复苏、权益市场逐步回暖情况下,券商业绩在 2022Q2 虽然同比下滑,但环比已有较大改善。 流动性剩余趋于扩张料将贯穿 2022H2,券商下半年业绩预计将持续向好。基于 我们的流动性框架,2022 年 7 月货币数据显示,“M1 增速-短融增速”负值进一步收 窄,我们认为站在流动性复苏初期,流动剩余将有望持续释放。另外,基于对中长 期居民信贷形势的判断,2022 年 8 月 15 日央行下降 1 年期 MLF 利率 10BP,预计年 内进一步降低房贷利率的概率依然较大,宽货币或贯穿 2022H2 以防范地产风险。伴 随流动性趋于改善,券商迎来较佳的宏观环境,资管类、代理买卖证券业务或率先 迎来明显反弹。

  房地产景气度仍处于历史较低水平,销售低迷而边际复苏,但反弹能否延续尚 需观察。主要基于:(1)价格下行趋势延续,增速仍在持续走低。2022 年 7 月,70 个大中城市新建住宅价格指数当月同比为-1.7%,跌幅较上月扩大 0.4pct,不仅延续 了自 2019 年 4 月以来的增速趋势性下行,更是自 2022 年 4 月以来连续第四个月负 增长。从结构上看,7 月一、二、三线.3pct/3.0pct/3.7pct,仅一线城市仍保持同比为正且增速下行幅度最小,一线城市房价料最先回暖。同时,70 个大中城市二手住宅价格指数当月同比为-3.0%, 跌幅较上月扩大 0.3pct,是连续第六个月负增长。(2)销量增速底部震荡,8 月出现 复苏迹象。2022 年 7 月,商品房销售面积累计同比为-23.1%,较上月下行 0.9pct, 增速连续第六个月为负,延续自 2021 年 2 月以来的趋势性下降,但自 5 月以来增速 下行趋势收敛转为底部震荡。截止 2022 年 9 月 3 日,30 个大中城市商品房成交面积 累计同比为-32.3%,增速自 2022 年 6 月起逐步反弹,反映出一二线城市房市在逐步 复苏。传统房地产销售旺季“金九银十”将至,房地产销售市场有望进一步回暖。(3) 居民购房意愿低迷,需稳定居民消费信心。2022 年 7 月,居民中长期贷款累计同比 增速-55.4%,增速环比下行 0.4pct,继续处于历史较低水平。近期房地产市场“断供” 等负面舆情叠加薪资、就业等消费能力修复缓慢,购房信心难以在短期内迅速回升, 提升居民购买意愿关键在于通过严格、合理的预售资金监管保证资金用于开发并稳 定居民消费信心。(4)房地产投资增速仍在持续下行。2022 年 7 月,房地产开发投 资完成额累计同比为-6.4%,增速按月环比进一步下降 1pct,延续自 2021 年 2 月以 来的下行态势;房屋新开工面积累计同比为-36.1%,增速环比下降 1.7pct,同样自 2021 年 2 月起持续下行,目前处于历史较低水平。(5)土地市场有边际改善迹象, 但总体仍处于下行通道。一方面, 2022 年 7 月,本年购置土地面积和成交价款累计 同比分别下降 48.1%和 43.0%,增速按月环比回升 0.2pct 和 3.3pct;另一方面,土地 溢价率同比上涨 3.2%,但期间 100 个大中城市土地供应住宅类用地面积累计同比环 比下行 13.1pct 至-30.7%。我们预计需要足够的耐心,在政策扶持和信心修复后,只 有看到居民中长期贷款回暖,方可确认销售面积或逐步改善,地产投资才有望企稳 回升。